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原刊和作者：

Journal of Accounting Research 2022年5月

ANTONIO DÁVILA (University of Lausanne)

MARTÍ GUASCH (ESADE Business School)

摘要

本文研究了企业管理者的身体语言（本文使用身体姿态的变动来度量）对公司预期、估值和未来绩效的影响。文章使用计算机视觉软件对154位企业家演讲其经营理念的视频进行分析，来获取演讲者身体姿态变动程度的信息。结果表示：演讲者的身体姿态变动越大，公司未来预期误差越高、估值越高、生存率越低、融资成功率越高。作者将这一现象解释为投资人在对企业家进行评估时错误解读了沟通中的非语言信息。

研究背景

公司创业者通过定量和定性的信息向资本市场参与者传递信息。传统会计和财务研究侧重于强制和自愿披露中包含的定量信息，近年来开始有研究使用公司的文本信息等非定量信息。尽管大量文献表明在信息扩散过程中，非文本信息扮演着重要的角色，但是对于定性的非文本信息的关注依旧较少。

社会心理学的研究将非文本行为与个人特质相联系，因为非文本行为往往是无意识的，这也能解释为什么每个人不需要特定刺激就能展示出特定的个人特质。总之，定性的非文本信息能够传递与管理者相关的有效信息，这些信息也与公司活动与经营相关。

研究设计

本文使用了2012-2015年245个企业家团队向约100个投资人推销其初创公司的演讲视频。在演讲前，初创公司团队需要填写一份标准化的表格供投资人在观看演讲前参考，其中包含公司业务、成立时间等常规问题以及一系列开放性问题如目标市场、技术优势、分销商、营销、主要竞争对手等。在剔除记录错误、会计报表缺失、实际或预期收益数据无法获取的样本后，最终得到441样本。

本文的核心变量是身体姿态变动（physical expansive）的度量。为度量这一变量，本文使用CMU感知计算实验室提供的姿势估计程序OpenPose。对每个演讲者的视频，首先使用OpenPose进行处理，其为每一帧输出一个包含每个物理关节横纵坐标的输出文件，还会创建在人体图像上叠加骨架层的新视频文件。图1给出了带有骨架层的样例。

                                                         图1

为了度量身体姿态变动程度，本文关注身体四肢（手和脚）和头部的运动。具体来说，计算四肢在两个连续帧之间的距离变化。由于这些变化在两个连续帧内是微小的，视频素材每秒有30帧，本文选择每隔15帧（即每半秒）计算一次距离，以像素度量，然后用演讲者的颈部到臀部的距离进行标准化。图二左侧（右侧）显示了一个高（低）身体姿态变动程度的演讲者左手的移动情况。

                                                  图2

最后，使用主成分分析法在五个变量中提取唯一特征值大于1的成分作为身体姿态变动程度的度量变量。本文还提取了视频中的其他信息。如演讲者的语调、面部表情、推销情绪等。

本文的实证结果如下：

1.创业者身体姿态变动程度与公司收入和盈利预测错误、公司过高估值正相关。以上结果在考虑进其他如语调、表情等非文本语言时依旧稳健。

2.创业者身体姿态变动与公司存活率负相关，与筹资成功率正相关。本文认为高自信程度和高风险容忍使身体姿态变动程度高的企业家承担更高风险，这造成了更低的存活率。即便如此，投资人依旧偏好此类企业家。本文给出了行为学的解释：人们更加信任有热情、有统治力、有吸引力的人（这类人展示出更高的身体姿态变动程度），即使这些特质并不能转换成为更好的公司业绩。后续针对本文视频对包含1772个样本的独立问卷提问也验证了上述解释。

结论

初创阶段的投资人面临着高不确定性和信息不对称，这将导致投资人与创业者严重的代理冲突。因此投资人关注一切有助于投资决策、合同设计与公司监管的信息。本文聚焦于这一信息搜集过程，分析了管理者身体姿态变动程度与预测偏误以及对公司进行过高估值的可能性的关系。此外，本文还研究了身体姿态变动程度与公司生存和实际获取投资的非文本信息的影响。

本文发现创业演讲者身体姿态变动程度与预测偏差、公司过高估值、未来低生存率相关，但却也与将来更高可能收到投资相关。本文发现与热情、有统治力、有吸引力相关的个人特质能够解释这一现象，即有以上特质的人往往更有自信（这解释了高公司预测偏差与估值错误）与风险容忍度（这解释了低生存率）。但是，从投资人的角度，他们并不能正确评估在非文本沟通中的信息。本文认为投资人误认为一些演讲者身上的积极品质能够预测公司未来的积极表现，事实上并不能。

贡献

1.本文研究了初创公司管理者的身体姿态变动与公司财务报表信息以及公司经营活动的关系。

2.本文是领域内首次系统性使用身体语言的研究，对当前多数只针对面部与语音特征的研究进行了补充。此外，本文也纳入了此前研究所使用的非文本要素，控制了音调、面部表情等信息，这也说明除去上述要素，身体姿态变动程度依旧影响公司活动。

3.本文也为分析创业环境中非文本线索的文献做出贡献。相比之前使用手势、面部语言、声音等信息与投资者对推销的错误解读进行关联，本文拓展使用了身体姿态变动程度与公司财务信息的关系进行了探索。

4.实践中，视频正在成为一种公认的企业交流形式，比如收益公告、股东会议越来越通过在线视频流传。除前述研究结果外，本文也说明：利益相关者对个人（CEO）的认知随着可视化的内容变化而变化，从静态面部图像（如面部表情等）推断的结果与动态身体动作（本文使用的身体姿态变动程度）的结果可能不同。进一步的，这些认知差异是否会影响投资者解读与行为依旧尚待回答。

文章刊发：

Dávila A, Guasch M. Managers’ body Expansiveness, Investor Perceptions, and Firm Forecast Errors and Valuation. Journal of Accounting Research, 2022, 60(2): 517-563.

原文链接：

https://doi.org/10.1111/1475-679X.12426